大众集团此时对国轩高科出手正是绝佳时机。于各方而言，过早或再晚都不如当下时宜。5月28日晚间，国轩高科的一连串公告，让汽车圈彻底炸裂。国轩高科实际控制人李缜在签约台上则是从容一笑、腰包渐鼓。
当晚，国轩高科与大众中国签订协议。大众中国预计将花费87亿元人民币获得国轩高科26.47%的股权，成为第一大股东。大众将因此成为首家直接投资中国电池生产企业的外资汽车公司，如果顺利获得监管部门批准，该投资交易有望在2020年底完成。不过，至少未来三年之内，大众中国都不会实际掌控国轩高科，李缜仍是国轩高科表决权最高的那个人。
5月28日晚间，同期进行的还有另外一笔交易。大众中国与安徽省国资委、江汽控股（江淮汽车母公司）签订意向书，大众中国计划投资约10亿欧元（约79亿元人民币）获得江汽控股50%的股份，同时增持江淮大众股份至75%（详情参考《10亿欧的狂欢：大众在谋划/江淮在窃喜》）。实际上，大众中国的两笔投资有一个隐秘的关系——江淮是国轩高科最重要的客户，未来三者之间只会越走越紧。
■ “不胖不瘦”的国轩高科
大众中国为什么选择国轩高科？答曰：“不胖不瘦身段正。”从规模而言，当前的国轩高科对大众来说刚刚好；从技术而言，高性价比、安全稳定的产品正是大众打开中国电动车市场的关键。
在2015年之前，也就是国轩高科正式进入资本市场之前，它曾是国内新能源汽车锂离子动力电池销售收入最高的企业，市场份额一度高达20%，但当时的市场并不稳定。2012年、2013年及2014年，国轩高科对前五大客户的销售收入占同期营业总收入的比例分别为90.02%、86.90%及86.76%。这三年，江淮、合肥公交、南京金龙分别成为当年国轩高科的第一大客户。
此后，此后动力电池市场风云突变。到2019年，宁德时代、比亚迪的动力电池装机量已经达到市场份额的近70%。国轩高科位列第三，装机量约为3.2GWh（其中磷酸铁锂电池为2.9GWh），国内市占率为5.2%。
『2019款 江淮iEV7』
2019年，国轩高科前五位客户营收占比为62.8%，这是风险控制相对适宜的一个客户结构比例。其中，江淮、奇瑞、北汽是最重要的三大客户。江淮iEV7、iEV7S、iEVA50、iEVS4，长安欧尚X7 EV，北汽EC3，奇瑞eQ1等多款纯电动车型都使用了国轩高科的电池。另外，国轩高科已经与德国博世、印度塔塔展开了深入合作。
从产品和技术层面来看，国轩高科从正极材料、电池电芯、电池组、电池管理系统到储能型电池组均有布局，同时总业务量中有10.08%的业务为输配电设备。据悉，国轩高科磷酸铁锂电池单体能量密度最高已突破190Wh/kg；配套多款乘用车型的系统，能量密度超过140Wh/kg，并向160Wh/kg推进。
三元电池技术方面，国轩高科三元VDA电池单体能量密度达到230Wh/kg；高镍三元电池单体电芯能量密度达302Wh/kg，目前处于产品验证阶段，预计于2020年底实现装车。
『国轩高科乘用车动力电池组』
■ 与大众玩了“两个游戏”
大众中国入股国轩高科分两步走。第一是股权转让，大众中国将从珠海国轩和李缜手中获得国轩高科5%的股份，总价约为14.06亿元。第二是国轩高科非公开发行A股股票，募集资金总额不超过73.06亿元，大众中国以现金方式认购不低于60亿元。因此，大众中国预计总花费约87亿元。
据悉，募集资金将用于“年产16GWh高比能动力锂电池产业化项目”“年产30000吨高镍三元正极材料项目”，以及补充流动资金。这将是对国轩高科现有业务的有效扩充。大众中国将与国轩高科在电池产品方面（包括但不限于电芯、模组、整包或电极材料等）展开合作。
此次投资的锂电池产业化项目，建设周期为3.5年，项目税后财务内部收益率为19.57%，静态投资回收期为8.15年（含建设期3.5年），实施主体为合肥国轩电池有限公司。高镍三元正极材料项目是国轩高科未来的发展重点。在国轩高科看来，如果要实现《汽车产业中长期发展规划》的要求，即2025年实现动力电池系统比能量达到350Wh/kg，高镍三元技术路线就是当前技术条件下的最优选择。
另一方面，募集资金中的9亿元将用来补充流动资金，大大缓解了企业流动资金的巨大压力，提高偿债能力。近三年，国轩高科资产负债率持续上升，2017年末、2018年末和2019年末分别达到51.72%、58.47%和64.02%。
未来发行完成之后，国轩高科主营业务保持不变，总资产和净资产的规模将相应扩大。大众中国则会借此加强电动汽车本土化生产，进一步满足集团未来对电池的需求。
大众中国为此次入股承诺，将保持并维护国轩高科的独立性，国轩高科现有和未来的项目保持不变，同时国轩高科将成为大众汽车的认证供应商，未来向集团在中国市场的纯电动汽车及MEB平台产品供应电池。而大众汽车与其他电池供应商的合作有序开展，不会因此受到影响。
■ 合作背后的“隐匿筹码”
尽管最终大众中国能获得26.47%的股权，成为国轩高科第一大股东，但大众中国并不是实际控制人。
在双方的签约中，大众中国承诺，本次交易后未来36个月内或大众自行决定的更长期间内，其将不可撤销地放弃其持有的部分股份的表决权，以使大众中国的表决权比例比创始股东方的表决权比例低至少5%。根据交易预测，李缜及其一致行动人珠海国轩、李晨表决权比例将达到18.2%，高于大众中国的13.2%。李缜仍然为国轩高科的实际控制人。三年期的限制也是对创始股东方利益的维护和保证。
『李缜仍然为国轩高科的实际控制人』
第二个关注点则是大众中国未来投资的排他性。双方签订的协议中提到，除通过国轩高科或其子公司实施或事先与国轩高科协商一致外，大众中国及其控股子公司不得直接或间接投资于24M Technologies、中冶瑞木或合肥星源。
中冶瑞木是国轩高科联合中国冶金科工集团、比亚迪、唐山曹妃甸发展投资集团共同成立的；合肥星源则是由国轩高科、星源材质联合投资。对这两家公司的投资限制不难理解，但对于24M Technologies则相对隐匿。
24M Technologies主要研发成本可降低一半的半固态电池，创始人是中国台湾科学家蒋业明，他也是电池公司A123的创始人。有消息称，24M Technologies的半固态电池能量密度超过280Wh/kg。而此次投资限制信息似乎透露了国轩高科在半固态电池领域发展的可能性。
『本次交易前大众集团投资的4家动力电池公司』
第三个关注点来自于大众中国的母公司大众集团。大众集团此前投资了4家动力电池公司，但与国轩高科并不存在同业竞争。这四家公司包括研发固态电池的QuantumScape、QSV，以及Northvolt AB、Northvolt Zwei。它们将满足大众对前瞻性电池技术和欧洲市场车用动力电池的需求。
■ 不可忽视的风险
在这场合作中，大众中国在全球车市不济和疫情的冲击之下，以相对高性价比的支出便获得了未来在中国市场稳定的电池供应能力，同时不会对已有的电池合作包括海外布局产生影响。
国轩高科在前有宁德时代、比亚迪霸占市场，后有众多电池企业围追的情况下，获得未来数年稳定的产品销售渠道；而李缜，仅是将个人手里持有的国轩高科2.8%股权转让就获得了7.8亿元回报，其一致行动人还有更多的权益有待变现。
至此，国轩高科与大众中国的合作似乎是各方共赢，但其中仍有不可忽视的风险。2019年，国轩高科营收49.59亿元，同比下降3.28%；实现营业利润5885万元，同比下降90.79%；实现净利润4833万元，同比下降91.69%。这也真实反映了补贴退坡及市场波动的现实影响。未来，一旦内外部经济环境和产业政策环境出现重大不利变化，国轩高科可能会面临更大的经营压力。这是风险其一。
其次是动力电池行业平均利润率正在持续下滑，加上全球疫情防控仍存在较大不确定性，动力电池上游供应链仍存在供应中断的可能，国轩高科乃至所有电池企业都面临业绩持续波动的风险。
第三个风险来自于企业内部。2019年，国轩高科应收账款账面价值达56亿元，占总资产的比重为22.27%，一旦下游客户回款不及时，就会出现坏账，另一方面，国轩高科存货（商品、原材料等）账面价值达到了39亿元，占总资产比重15.73%，大量存货将会降低公司营运效率，甚至需要计提大额存货跌价准备。
第四个风险则是前文提到的持续增长的资产负债率。尽管募集的部分资金可以用来补充流动资金，但随着业务进一步扩张，若负债水平不能保持在合理的范围内，国轩高科会有很高的财务风险。2017年至2019年，其财务费用从4815万元增长至2.9亿元。
『国轩高科日本研究院』
如果这次合作年底顺利落地，大众则会成为首家直接投资中国电池生产企业的外资汽车公司。首开先河，意义重大，或许很快就会有类似的案例跟进。对中国消费者而言，在这种开放合作之后倒是希望有更高性价比的产品出现。
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