研发占营收82% 三年烧掉172亿的蔚来何去何从

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3月5日，蔚来汽车（下称“蔚来”）发布了2018年财报。财报显示，蔚来2018年第四季度收入33.81亿元，环比增长136.6%，全年收入48.52亿元；第四季度净亏损35亿元，环比扩大24.6%，全年亏损96.39亿元，同比扩大93.3%。

截至2018年末，蔚来ES8累计交付1.13万辆，这让蔚来成为了第一家交付量过万台的中国造车新势力。今年第一季度，蔚来ES8的交付量为3989辆，环比下降50%，但高于蔚来此前的预期。此外，蔚来还决定终止上海嘉定建厂计划，将“代工”模式进行到底。

欠佳的业绩和夭折的建厂计划，让二级市场选择用脚投票。蔚来股价在3月5日盘后大跌17.8%，3月6日收盘跌幅扩大至21.2%，3月7日收盘再次下跌11.5%收于7.09美元。截至4月18日收盘，蔚来报收4.79美元，较6.26美元的发行价下挫23.5%。

在此轮下跌中，国家开发银行清盘了其持有的全部0.44%股份。两位美国律师也于3月12日表示，蔚来财报中声称旗下的ES8和ES6需求强劲，但实际上市场对蔚来上述车辆的需求大幅下降，蔚来的说法严重地误导了投资者，因此将代表美国散户调查潜在的证券索赔。

从成立到2018年末，蔚来三年累计“烧掉”172.33亿元，蔚来的钱到底用在哪里，现在手握的资金还能撑多久？面对新能源汽车补贴退坡、特斯拉国产化稳步推进以及传统车企逐渐完成新能源化转型，蔚来将何去何从？搜狐财经与基岩研究院将进行详尽地解读。

机构做空、业绩不佳，一年内股价两次腰斩

蔚来是一家智能电动汽车公司，由易车董事长李斌在2014年创立并担任董事长。李斌的人脉给蔚来带来了豪华的投资人阵容，小米董事长雷军、腾讯董事会主席马化腾、京东董事局主席刘强东、红杉资本全球执行合伙人沈南鹏、车和家CEO李想、高瓴资本CEO张磊先后入局。

招股书显示，2015~2017年，蔚来累计股权融资24.52亿美元（约164亿元人民币）。截至2018年6月末，蔚来还从银行和投资人处获得了12.56亿元的贷款。

2018年9月12日，蔚来在美国纽交所上市，以10.02亿美元（约67亿元人民币）的筹资额成为阿里巴巴之后在美融资金额最大的中国上市公司，并与特斯拉一同成为近五十年来美股唯二成功上市的汽车整车企业。算上本次募资，蔚来总融资额已超过240亿元。

蔚来设立了“同股不同权”的三重股权结构，包括A类股份、B类股份和C类股份，对应的投票权分别为1票、4票、8票。其中，B类和C类股份可以转换为A类股份，而A类股份不可以转换为其他股份。

截至今年2月末，李斌持有蔚来14.4%的A类和C类股份，投票权为48%，他是控股股东。腾讯持有13.3%的A类、B类和C类股份，投票权为21.6%；英国投资机构Baillie Gifford持有9.7%的A类股份，投票权为4.1%；高瓴资本持股6.2的A类股份，投票权为2.6%。

（蔚来创始人、董事长李斌）

上市前两日，蔚来股价曾暴涨至11.62美元，累计涨幅高达85.62%，市值升至122.13亿美元。不过，在多家机构发表看空报告后，蔚来就开启了漫长的下跌之路，至2018年10月31日报收5.9美元，市值两个月内几近腰斩。

今年2月24日，美国著名新闻节目《60分钟》对蔚来进行了偏正面的报道。这使得蔚来股价在接下来的几天内快速上涨，至3月5日报收10.16美元，市值重回100亿美元之上。但随着财报的发布，蔚来股价再次大幅下跌，截至4月18日收盘，市值为50.33亿美元。

据Choice数据，截至4月18日，蔚来的市销率（TTM）为9.77，特斯拉的市销率（TTM）为2.38。2018年，特斯拉实现收入214.61亿美元（约1440亿元人民币），同比增长82.5%。与之相比，蔚来仍然存在估值过高的问题。

需求放缓，研发销售费用难降，上半年收入前景堪忧

2018年，蔚来净亏损为96.39亿元人民币，同比扩大92%；归属于普通股股东的净亏损为233.28亿元人民币，同比扩大208.5%。同一时期，蔚来累计交付11348辆ES8。以净亏损计算，每卖出一辆车，蔚来将亏损84.94万元。

（蔚来汽车产品线规划 来源：Form 424B4）

目前，蔚来只有ES8车型在售，新推出的ES6车型最早的一款也要在今年6月才能实现交付。首款量产车ES8已开始交付，产能持续爬坡，在手订单超过1.5万辆。其中2018年第四季度ES8交付量为7980辆，高于第三季度的3268辆。

蔚来在4月4日表示，受整体市场影响以及春节假期的影响，今年第一季度ES8交付总量达到3989辆。该数据较2018年第四季度环比下降50 %，但高于蔚来此前预计的3500~3800辆。由于对电动汽车补贴政策和宏观经济走势的观望，蔚来预计今年第二季度的交付量仍会较低。

（蔚来ES8每月交付量（辆） 来源：Form 6-K ）

收入方面，由于ES8在2018第四季度的交付量快速上升，当期蔚来汽车销售收入环比增136.6%至33.8亿元；全年汽车销售收入为48.52亿元（占总收入98%），高于预期。以ES8平均49.8万元的价格计算，蔚来今年第一季度的汽车销售收入约为19.87亿元，环比下降约42%。

根据蔚来今年第一季度的销售数据以及第二季度的销售预期，ES8今年上半年的交付量将大概率处于疲软状态。而蔚来的“服务收入”（包含“会员服务”、“电池销售”和“电池租赁”三项业务）占比仍然过小（约为2%），可以预见蔚来在今年上半年的收入前景较为严峻。

不过，蔚来总裁秦力洪在4月17日表示，在6月正式交付之前，ES6的订单量超过1万辆“没有太大的悬念”。他还称，ES6进入的是一个100万辆级的市场，其将成为蔚来汽车销量的主力。如果该预期成立，蔚来下半年收入或将好转。

（蔚来每季度收入（亿元） 来源：FORM 20-F）

此外，蔚来还与特斯拉一样，都面临着“盈利魔咒”，即车卖得越多，收入规模越大，亏损越大。蔚来的招股书与财报显示，2016~2018年，蔚来累计亏损172.33亿元。亏损主要原因是高企的销售经营成本和研发投入。

在此期间，蔚来投入技术研发的费用为80.06亿元，分别为14.65亿、26.03亿、39.98亿，涨幅接近65%；营销费用为88.31亿元，分别为11.38亿元、23.51亿元，53.42亿元，涨幅接近117%。

为了推出有竞争力的新车，蔚来将持续加大研发投入。在营销方面，蔚来将建立NIO HOUSE以及线下汽车展厅等，并计划在深圳、西安、合肥、苏州、成都等地至少再开五家蔚来中心。预计未来两年，蔚来的营销费用还会大幅提升。

（蔚来营销费用、研发投入及净亏损 来源：FORM 20-F）

参照蔚来在2018年第四季度的收入和亏损状况，在今年上半年销售成本与营业费用继续攀升、收入降低的情况下，蔚来今年上半年亏损或继续扩大。

截至2018年末，蔚来持有的现金及现金等价物、限制性货币资金和短期投资为83.46亿元。若今年下半年毛利仍无法提供可靠的正向现金流，费用端的持续“烧钱”将使蔚来难以支撑。

外有特斯拉与传统车企围剿，内遇政策滑坡和同业厮杀

在发展初期，蔚来选择了轻资产的代工生产模式，与江淮签订五年内合作生产ES8的协议。但代工无法完全掌控生产线和供应链，这导致蔚来整车质量无法把控，也不利于其品牌定位的提升，比如已经交付的高端车型ES8频现系统死机、续航缩水等问题。

因此，在拥有一定的资本积累及造车经验后，蔚来计划在上海嘉定建设自己的工厂。但在2018年第四季度财报中，蔚来已明确表示，自建工厂计划将终止，公司将在未来继续与江淮汽车合作走代工路线。

与之相反，特斯拉超级工厂在上海的落地速度惊人，特斯拉预计今年年底将实现每周3000辆Model 3的产能。此外，特斯拉在3月1日表示，全系车型在中国大幅调价。Model 3降价2.6万~4.4万元，Model S降价1.13万~27.75万元，Model X P100D最大降价幅度达34.11万元。

3月14日，特斯拉发布了紧凑型SUV Model Y，该车型性能数据和科技含量将会是Model 3基础上的再升级。鉴于Model Y的零部件将由国内供应商提供，叠加关税和成本优势，Model Y将会有显著降价空间。如果Model Y最终定价在30万元内，这对蔚来ES8和ES6都将造成极大的冲击。

（中国区特斯拉价格全面下调 来源：特斯拉官网）

传统车企巨头的新能源化转型，也将成为蔚来提振销量的拦路虎。吉利汽车计划2020年新能源汽车销量占整体销量90%以上；上汽计划2020年新能源汽车销量突破60万辆，其中自主品牌新能源汽车销量达到20万辆。国产化奔驰EQC、宝马iX3、奥迪e-tron等多款跨国汽车巨头的纯电动产品，将于今明两年在中国市场实现国产上市。

（国内外车企巨头纷纷发力新能源汽车 来源：公开资料）

与此同时，蔚来还需要担忧政策严重滑坡和其他造车新势力的激烈竞争。

今年3月26日，财政部、发改委等联合发布了《关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》。该通知称，今年新能源汽车补贴标准将在2018年的基础上退坡50％，到2020年底将结束所有补贴。根据补贴细则，蔚来ES8在地方补贴取消后，只能拿到1.15万元的补贴，而2018年的补贴高达6.75万元。

而威马、小鹏等造车新势力的头部企业，均在2018年开始交付首批量产汽车，陆续从研发阶段进入量产阶段。今年是中国造车新势力的量产年，也是蔚来与其他国内造车新势力在量产后正式进入“厮杀”的元年。

目前来看，国内以蔚来为代表的智能电动车企还能有较大的生存空间，一是因为与特斯拉相比，造车新势力还有一定的价格优势；二是因为特斯拉在中国的产量不足以及传统车企巨头转身较慢，给蔚来们创造了时间窗口。

特斯拉CEO马斯克在今年1月称，特斯拉上海超级工厂2020年将大规模量产Model 3。而据全国乘联会秘书长崔东树此前分析，特斯拉国产化后价格预计将大幅下降40%以上。如果长期亏损致使蔚来无法研发性能更优的新车型，蔚来届时将在技术和价格两方面双双处于劣势。

研发开支为特斯拉的40%，去年现金净增加额为负

招股书与财报显示，2016年及2017年，蔚来没有取得收入，而净亏损分别为25.73亿元及50.21亿元。随着2017年底ES8的上市，蔚来在2018年实现了49.51亿元的收入，但净亏损扩大到96.39亿元。

2018年，蔚来的销售成本为52.07亿元，毛利率为-5.2%，净利率为-194.7%。而同一时期，特斯拉的毛利率为18.8%，净利率为-5%。

营运能力方面，据Choice数据，蔚来的存货周转率为6.7次，流动资产周转率为0.48次，固定资产周转率为1.46次，总资产周转率为0.3次。特斯拉的这四项指标分别为6.48次，2.89次，2.01次、0.74次。

由于ES8在2017年底上市，当年末蔚来存货仅为0.89亿元，该数据在2018年末暴涨至14.65亿元。因此，早期产量不足导致的存货较少，并不能说明蔚来的存货周转水平高。而在其他几项指标中，蔚来均明显落后于特斯拉。

偿债能力方面，截至2018年末，蔚来的资产负债率为56.8%，流动比率为1.42；持有的现金及现金等价物、限制性货币资金和短期投资为83.46亿元，高于32.37亿元的有息负债总额。这说明，以股权融资为主的蔚来，目前没有太大的债务风险。

现金流方面，2016年、2017年及2018年，蔚来的经营活动现金流分别为-22.02亿元、-45.75亿元及-79.12亿元，呈逐年扩大之势；筹资活动现金流分别为22.93亿元、128.67亿元及116.03亿元。

因此，蔚来近三年的现金及现金等价物净增加额分别为2.5亿元、69.34亿元及-43.06亿元。在2018年蔚来需要大举“烧钱”之时，其融资力度已出现下降之势。考虑到在今后较长时间内蔚来仍将面临资金饥渴，其需要进一步拓展融资来源。

创新能力方面，2016年、2017年及2018年，蔚来的研发开支分别为14.65亿元、26.03亿元及39.98亿元。2018年，蔚来的研发开支占收入的比重为82.4%。而特斯拉在2018年的研发开支为14.6亿美元（约98亿元人民币），占收入的比重为6.8%。

招股书还称，截至2018年7月末，蔚来在中国大陆、香港、欧盟和美国共拥有882项获权专利及1989项专利申请。patsnap智慧芽在2018年10月发布的数据则显示，蔚来当时的持有专利数、发明专利数分别为1022项、489项，在其统计的11家国内车企中，仅次于北汽新能源位居第二。

社会责任方面，截至2018年6月末，蔚来共使用8893.95万股的A类股份进行了股权激励，占上市时总股本的比重为8.67%。截至2018年末，蔚来共拥有9834名全职员工，人均薪酬福利开支为51.78万元/年。

此外，蔚来在2015年、2016年及2018年冠名支持了面向汽车相关专业在校大学生的纯公益项目——“蔚来杯”中国大学生电动方程式大赛。2018年11月，蔚来还在京港澳高速上布局了18座换电站，成为了国内新能源汽车基础设施建设的实验者。

综合各项指标来看，蔚来整体评分为3颗星。